经济衰退，股市却新高！最新研判来了
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经济衰退，股市却新高！最新研判来了
2024-02-25 19:31:00
中国基金报记者郭玟君
继2023年日本第三季度GDP按季环比下跌3.3%后，第四季度GDP增长下降0.4%（预期中值为升1.1%）,日本经济进入技术性衰退；日本GDP更是自1968年以来，再次被德国反超，跌出全球前三。
与此同时，日经225指数却于2月22日创历史新高，收涨2.19%，报39098点，超越1989年末创下的38957点的纪录。
日本经济前景如何？其再通胀会否再次以失败告终？日本经济能否支撑日本股市再创新高？就此，中国基金报记者采访了多位中外资机构投研人员，以下是他们的核心观点：
富达国际日本股票投资总监团队主管 Jeremy Osborne：尽管日本股票创历史新高可能让一些国际投资者感到意外，但这是过去几年利好因素的厚积薄发。公司治理改革和经济的正常化支撑了日本股票的上涨。
长城证券首席宏观分析师蒋飞：我们在1月底曾预测日经225指数会创历史新高，但我们认为，创新高也预示着其即将进入回调阶段。
景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭：东京证券交易所已宣布一系列提高股东回报的举措，这可能会进一步增强外国投资者对日本企业的兴趣。
渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰：如果日本可以开启工资<=>通胀的螺旋式上涨循环，那么日本的经济和再通涨进程也许可以得到延续。所以三月的工资谈判是一个观察重点。
PIMCO（品浩）亚洲投资组合经理张冠邦：日本持续了二十多年的超宽松货币政策终于退出了历史舞台。
通胀料将温和延续
中国基金报：为何过去几轮日本再通胀进程难以持续？
蒋飞：这是因为从1991年到2014年日本都经历资产负债表衰退的影响，最主要的表现就是房价的持续下跌。经济增长乏力，企业和居民均处于去杠杆的过程，日本经济处于长期通缩阶段，因此无法实现通胀。2014年之后，房价止跌企稳，居民去杠杆过程结束，资产价格开始反弹，消费者物价也开启了新一轮的通胀。只是到2021年时，CPI同比增速并不高，通胀压力不大，所以始终让人担忧通缩梦魇依然挥之不去。
王昕杰：1994年以来，我们看到过去几轮日本再通胀的进程无法延续，具体来说1997年、2008年和2014年，通胀冲高之后都快速的下滑，最主要的原因是内生的通胀因素无法持续。工资增长长期维持在低位，造成了居民储蓄的不断下滑，进而导致了内生消费数据的下滑。
另一个原因是企业转移成本的能力较弱。日本依赖于原材料进口，而原材料价格又波动较大。由于国民的工资涨幅受限，一但成本上涨，受限于需求端对价格的敏感度较高，企业很难将高成本向消费者转嫁，造成再通胀难以延续。
中国基金报：本轮日本再通胀进程能否延续？
王昕杰：日本再通涨进程能否延续，仍取决于工资是否能稳定上升。如果可以开启工资<=>通胀的螺旋式上涨循环，那么日本的经济和再通涨进程也许可以得到延续。所以三月的工资谈判是一个观察重点。
张冠邦：由于工资增长强劲，通货膨胀可能保持较长时间，退出负利率政策的条件应该是具备的。我们预计2024年整体通胀将同比上升2.8%左右，推动通胀上升的主要动力是服务部门。因为2024年，由于持续的劳动力短缺，日本的工资水平将同比增长2.5%-3.5%，远高于过去10年0%左右的平均增长。
蒋飞：2021年之后日本CPI步入了久违的高通胀阶段，增速达到3%以上并且持续较长时间。虽然目前已经降至2.6%，但这一增速和历史水平相比依然较高。我们认为日本CPI大概率会在2%以下保持较长时间。
Jeremy Osborne：日本重回通缩，是日本股票市场面临的最大风险，但我们认为这是小概率事件。尽管日本央行可能会加息，以控制通胀风险，但我们预计任何利率上升都将是渐进的。
告别超宽松货币政策
中国基金报：你对日本央行的货币政策作何预期？
张冠邦：日本持续了二十多年的超宽松货币政策终于退出了历史舞台。事实上，早在2023年年底，日本央行实际上已经结束了其收益率曲线控制，宣布10年期收益率1%的上限将只是一个参考，而非硬限制。
我们预计，与其他主要经济体中央银行暂停加息或计划今年降息不同，日本央行将在3月或4月货币政策会议上放弃负利率政策，随后，会将政策利率从-0.1%提高到0.25%。
在量化宽松方面，我们预计负利率政策结束时日本央行将停止扩大资产负债表。之后，我们预计资产负债表将缓慢而灵活地缩减，从而提升长久期日本国债的潜在收益率，私人投资者将取代日本央行，成为日本国债的主要购买者。
赵耀庭：如果经济再度加速，再加上更强力的春季劳资谈判，日本央行可能会继续货币政策正常化，并且可能于4月份加息。
中国基金报：您对今年日本经济增长前景作何预期？
赵耀庭：上季度GDP不及预期是由于消费及政府开支的疲软。我并不十分担心当前日本经济的阶段性疲软。随着名义工资增长加速及CPI通胀放缓，消费可能很快重拾增长。
张冠邦：尽管在2024年元旦发生的地震让日本经济开年不利，但我们认为，地震对日本整体经济的影响非常小，预计日本2024财年的实际GDP增长将在1%左右。
蒋飞：2024年日本经济增长速度会快于2023年。从PMI指数的走势可以看出，四年一轮的库存周期即将在2024年结束，继而进入到新一轮增长周期中。尤其是在欧美国家的制造业同时进入新一轮增长阶段的情况下，出口会持续推动日本经济增速加快。
王昕杰：我们认为日本经济增长受到多种因素的影响。一方面，政府支持通过提高工资来支持经济和提高再通胀的进程。但另一方面，全球经济增长温和下滑，可能会影响对出口依存度较高的日本经济的增长。我们认为2024年，因为工资的上涨，日本通胀可能温和上升或只是高于历史平均水平。而经济增长则大概率会较2023年温和下滑。
外资或将继续流入日股
中国基金报：据东京证券交易所数据，2023年日股累计净流入外资约6.3万亿日元(433.9亿美元)。请问，2024年，海外投资者是否会继续增持日股？
Jeremy Osborne：年初至今，日本市场的主要活跃买家是海外投资者，净购买集中在现金股票而不是期货上，这表明传统的权益投资者的兴趣在增加。由于日本公司在积极进行股票回购，日本公司也成为日本股市的关键买家。
海外和国内投资者目前在日本股票的配置仍然偏低，外国投资者对日股的累积净买入金额也远低于2015年“安倍经济学”时代创造的峰值。
赵耀庭：2013年“安倍经济学”呼声最高时，流入日本股市的资金曾高达1,600亿美元。2024年年初以来，外国投资者继续增持日本股票，净买入额达2.8万亿美元。
我们预期，在错过了去年的牛市之后，过去几十年对日本股票不太感兴趣的外国投资者将继续增持大型股。而这一次，外国资本大量涌入的是汽车制造商及电子企业等日本市值最高的股票。
东京证券交易所推出的一系列提高股东回报的举措，可能会进一步增强外国投资者对日本企业的兴趣。在这些举措的推动下，日本企业2023年的股份回购总额达到约1.8万亿美元，和年度派息共同创历史新高。
王昕杰：今年早些时候，东京证券交易所发布了一份企业披露概览，计划提高资本成本和股价。因此，截至2023年12月，几乎一半的主要市场发布了某种形式的披露，比2023年7月的31%大幅上升。除了媒体报道日本主要保险公司交叉持股减少外，积极的股票回购预计将通过合理分配资源，来促进更好的公司治理，实现股东价值最大化。
此外，低利率政策和强劲的第三季度业绩，将进一步为企业的盈利增长前景注入乐观情绪。我们认为从这些方面考虑，日本股市仍具吸引力。
蒋飞：2024年海外投资者可能不会继续增持日股。这是因为日经指数和日元都可能会出现反转。
中国基金报：您对2024年日股走势作何展望？
蒋飞：今年1月，我们就已经预测日经225指数会创历史新高。但这也预示着其即将进入回调阶段。我们认为，日本与欧美的货币政策并不同步，日本央行面临加息压力，而欧美央行正在等待降息时点，利率差的扩大会造成日元升值，日本股市回调。所以我们认为2024年日经225指数会在创新高之后，见顶回调。
王昕杰：日经225指数创历史新高，引发了投资者对短期技术性整理的担忧。虽然不能排除短期回调的可能性，但我们维持对日本股市的增持观点，并预计在基本面催化剂的推动下，上涨将延续。更重要的是，我们认为在通胀和经济增长下滑的背景之下，虽然日本央行维持了一定的鹰派，但是退出负利率时代，可能需要更高的通胀得到印证之后才会开启。
尽管日元的潜在走强可能是企业盈利的暂时阻力，并限制了市场近期上行的前景，但我们认为，在上述因素的影响下，日本股市在未来6-12个月仍可能跑赢大盘。
赵耀庭：过去一年半的时间里，核心CPI一直保持在2%以上的水平。对日本企业而言，这意味着更强的定价能力，从而透过边际扩张推动实现强劲的盈利增长。日本企业已实现强劲的营收增长及经营利润扩张，进而推动现金存款创新高。
此外，政府提高小额投资免税制度限额,有望于未来数年推动约1,890亿美元的家庭现金存款进入股票市场。投资者涌入日本市场很明显是因为积极的结构性变化，而不是因为日元相对疲弱。
Jeremy Osborne：尽管日本股票创历史新高可能让一些国际投资者感到意外，但这是过去几年利好因素的厚积薄发。公司治理改革和经济的正常化支撑了日本股票的上涨。
为提高日本股市的资本效率，东京证券交易所提出了让市账率高于1的软性要求，为日股提供了动力。我们仍然认为，对于低配日本股市的投资者而言，日本股票当前的估值是非常吸引的。
从板块来看，日本国内传统行业可望拥有更持续的定价权。在温和通胀和工资水平提升的环境下，具备可持续的成本优势的零售企业将获得更大的市场份额。此外，一些优质建筑公司，将受益于日本企业计划回流（reshoring）日本，扩大国内产能，同时提高盈利能力，专注于提升利润率而非规模，以及将成本转嫁给客户。
此外，类似工厂自动化这样被超卖的板块，从风险回报率看，是非常吸引的。他们的业务较依赖中国市场，尤其是在机床订单等指标正在见底的情况下，其业务需求可望见底回升。
（文章来源：中国基金报）
继2023年日本第三季度GDP按季环比下跌3.3%后，第四季度GDP增长下降0.4%（预期中值为升1.1%）,日本经济进入技术性衰退；日本GDP更是自1968年以来，再次被德国反超，跌出全球前三。
与此同时，日经225指数却于2月22日创历史新高，收涨2.19%，报39098点，超越1989年末创下的38957点的纪录。
日本经济前景如何？其再通胀会否再次以失败告终？日本经济能否支撑日本股市再创新高？就此，中国基金报记者采访了多位中外资机构投研人员，以下是他们的核心观点：
富达国际日本股票投资总监团队主管 Jeremy Osborne：尽管日本股票创历史新高可能让一些国际投资者感到意外，但这是过去几年利好因素的厚积薄发。公司治理改革和经济的正常化支撑了日本股票的上涨。
长城证券首席宏观分析师蒋飞：我们在1月底曾预测日经225指数会创历史新高，但我们认为，创新高也预示着其即将进入回调阶段。
景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭：东京证券交易所已宣布一系列提高股东回报的举措，这可能会进一步增强外国投资者对日本企业的兴趣。
渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰：如果日本可以开启工资<=>通胀的螺旋式上涨循环，那么日本的经济和再通涨进程也许可以得到延续。所以三月的工资谈判是一个观察重点。
PIMCO（品浩）亚洲投资组合经理张冠邦：日本持续了二十多年的超宽松货币政策终于退出了历史舞台。
通胀料将温和延续
中国基金报：为何过去几轮日本再通胀进程难以持续？
蒋飞：这是因为从1991年到2014年日本都经历资产负债表衰退的影响，最主要的表现就是房价的持续下跌。经济增长乏力，企业和居民均处于去杠杆的过程，日本经济处于长期通缩阶段，因此无法实现通胀。2014年之后，房价止跌企稳，居民去杠杆过程结束，资产价格开始反弹，消费者物价也开启了新一轮的通胀。只是到2021年时，CPI同比增速并不高，通胀压力不大，所以始终让人担忧通缩梦魇依然挥之不去。
王昕杰：1994年以来，我们看到过去几轮日本再通胀的进程无法延续，具体来说1997年、2008年和2014年，通胀冲高之后都快速的下滑，最主要的原因是内生的通胀因素无法持续。工资增长长期维持在低位，造成了居民储蓄的不断下滑，进而导致了内生消费数据的下滑。
另一个原因是企业转移成本的能力较弱。日本依赖于原材料进口，而原材料价格又波动较大。由于国民的工资涨幅受限，一但成本上涨，受限于需求端对价格的敏感度较高，企业很难将高成本向消费者转嫁，造成再通胀难以延续。
中国基金报：本轮日本再通胀进程能否延续？
王昕杰：日本再通涨进程能否延续，仍取决于工资是否能稳定上升。如果可以开启工资<=>通胀的螺旋式上涨循环，那么日本的经济和再通涨进程也许可以得到延续。所以三月的工资谈判是一个观察重点。
张冠邦：由于工资增长强劲，通货膨胀可能保持较长时间，退出负利率政策的条件应该是具备的。我们预计2024年整体通胀将同比上升2.8%左右，推动通胀上升的主要动力是服务部门。因为2024年，由于持续的劳动力短缺，日本的工资水平将同比增长2.5%-3.5%，远高于过去10年0%左右的平均增长。
蒋飞：2021年之后日本CPI步入了久违的高通胀阶段，增速达到3%以上并且持续较长时间。虽然目前已经降至2.6%，但这一增速和历史水平相比依然较高。我们认为日本CPI大概率会在2%以下保持较长时间。
Jeremy Osborne：日本重回通缩，是日本股票市场面临的最大风险，但我们认为这是小概率事件。尽管日本央行可能会加息，以控制通胀风险，但我们预计任何利率上升都将是渐进的。
告别超宽松货币政策
中国基金报：你对日本央行的货币政策作何预期？
张冠邦：日本持续了二十多年的超宽松货币政策终于退出了历史舞台。事实上，早在2023年年底，日本央行实际上已经结束了其收益率曲线控制，宣布10年期收益率1%的上限将只是一个参考，而非硬限制。
我们预计，与其他主要经济体中央银行暂停加息或计划今年降息不同，日本央行将在3月或4月货币政策会议上放弃负利率政策，随后，会将政策利率从-0.1%提高到0.25%。
在量化宽松方面，我们预计负利率政策结束时日本央行将停止扩大资产负债表。之后，我们预计资产负债表将缓慢而灵活地缩减，从而提升长久期日本国债的潜在收益率，私人投资者将取代日本央行，成为日本国债的主要购买者。
赵耀庭：如果经济再度加速，再加上更强力的春季劳资谈判，日本央行可能会继续货币政策正常化，并且可能于4月份加息。
中国基金报：您对今年日本经济增长前景作何预期？
赵耀庭：上季度GDP不及预期是由于消费及政府开支的疲软。我并不十分担心当前日本经济的阶段性疲软。随着名义工资增长加速及CPI通胀放缓，消费可能很快重拾增长。
张冠邦：尽管在2024年元旦发生的地震让日本经济开年不利，但我们认为，地震对日本整体经济的影响非常小，预计日本2024财年的实际GDP增长将在1%左右。
蒋飞：2024年日本经济增长速度会快于2023年。从PMI指数的走势可以看出，四年一轮的库存周期即将在2024年结束，继而进入到新一轮增长周期中。尤其是在欧美国家的制造业同时进入新一轮增长阶段的情况下，出口会持续推动日本经济增速加快。
王昕杰：我们认为日本经济增长受到多种因素的影响。一方面，政府支持通过提高工资来支持经济和提高再通胀的进程。但另一方面，全球经济增长温和下滑，可能会影响对出口依存度较高的日本经济的增长。我们认为2024年，因为工资的上涨，日本通胀可能温和上升或只是高于历史平均水平。而经济增长则大概率会较2023年温和下滑。
外资或将继续流入日股
中国基金报：据东京证券交易所数据，2023年日股累计净流入外资约6.3万亿日元(433.9亿美元)。请问，2024年，海外投资者是否会继续增持日股？
Jeremy Osborne：年初至今，日本市场的主要活跃买家是海外投资者，净购买集中在现金股票而不是期货上，这表明传统的权益投资者的兴趣在增加。由于日本公司在积极进行股票回购，日本公司也成为日本股市的关键买家。
海外和国内投资者目前在日本股票的配置仍然偏低，外国投资者对日股的累积净买入金额也远低于2015年“安倍经济学”时代创造的峰值。
赵耀庭：2013年“安倍经济学”呼声最高时，流入日本股市的资金曾高达1,600亿美元。2024年年初以来，外国投资者继续增持日本股票，净买入额达2.8万亿美元。
我们预期，在错过了去年的牛市之后，过去几十年对日本股票不太感兴趣的外国投资者将继续增持大型股。而这一次，外国资本大量涌入的是汽车制造商及电子企业等日本市值最高的股票。
东京证券交易所推出的一系列提高股东回报的举措，可能会进一步增强外国投资者对日本企业的兴趣。在这些举措的推动下，日本企业2023年的股份回购总额达到约1.8万亿美元，和年度派息共同创历史新高。
王昕杰：今年早些时候，东京证券交易所发布了一份企业披露概览，计划提高资本成本和股价。因此，截至2023年12月，几乎一半的主要市场发布了某种形式的披露，比2023年7月的31%大幅上升。除了媒体报道日本主要保险公司交叉持股减少外，积极的股票回购预计将通过合理分配资源，来促进更好的公司治理，实现股东价值最大化。
此外，低利率政策和强劲的第三季度业绩，将进一步为企业的盈利增长前景注入乐观情绪。我们认为从这些方面考虑，日本股市仍具吸引力。
蒋飞：2024年海外投资者可能不会继续增持日股。这是因为日经指数和日元都可能会出现反转。
中国基金报：您对2024年日股走势作何展望？
蒋飞：今年1月，我们就已经预测日经225指数会创历史新高。但这也预示着其即将进入回调阶段。我们认为，日本与欧美的货币政策并不同步，日本央行面临加息压力，而欧美央行正在等待降息时点，利率差的扩大会造成日元升值，日本股市回调。所以我们认为2024年日经225指数会在创新高之后，见顶回调。
王昕杰：日经225指数创历史新高，引发了投资者对短期技术性整理的担忧。虽然不能排除短期回调的可能性，但我们维持对日本股市的增持观点，并预计在基本面催化剂的推动下，上涨将延续。更重要的是，我们认为在通胀和经济增长下滑的背景之下，虽然日本央行维持了一定的鹰派，但是退出负利率时代，可能需要更高的通胀得到印证之后才会开启。
尽管日元的潜在走强可能是企业盈利的暂时阻力，并限制了市场近期上行的前景，但我们认为，在上述因素的影响下，日本股市在未来6-12个月仍可能跑赢大盘。
赵耀庭：过去一年半的时间里，核心CPI一直保持在2%以上的水平。对日本企业而言，这意味着更强的定价能力，从而透过边际扩张推动实现强劲的盈利增长。日本企业已实现强劲的营收增长及经营利润扩张，进而推动现金存款创新高。
此外，政府提高小额投资免税制度限额,有望于未来数年推动约1,890亿美元的家庭现金存款进入股票市场。投资者涌入日本市场很明显是因为积极的结构性变化，而不是因为日元相对疲弱。
Jeremy Osborne：尽管日本股票创历史新高可能让一些国际投资者感到意外，但这是过去几年利好因素的厚积薄发。公司治理改革和经济的正常化支撑了日本股票的上涨。
为提高日本股市的资本效率，东京证券交易所提出了让市账率高于1的软性要求，为日股提供了动力。我们仍然认为，对于低配日本股市的投资者而言，日本股票当前的估值是非常吸引的。
从板块来看，日本国内传统行业可望拥有更持续的定价权。在温和通胀和工资水平提升的环境下，具备可持续的成本优势的零售企业将获得更大的市场份额。此外，一些优质建筑公司，将受益于日本企业计划回流（reshoring）日本，扩大国内产能，同时提高盈利能力，专注于提升利润率而非规模，以及将成本转嫁给客户。
此外，类似工厂自动化这样被超卖的板块，从风险回报率看，是非常吸引的。他们的业务较依赖中国市场，尤其是在机床订单等指标正在见底的情况下，其业务需求可望见底回升。
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